桂盟基本介紹
桂盟國際股份有限公司（5306）成立於1977年，總部位於台南，專門製造自行車鏈條的企業，為全球最大的自行車鏈條生產商，市占率約70%，光是2021年所生產的鏈條，就可以從地球到月亮累計繞行超過6圈！
股權與經營層
圖：桂盟主要股東／2021年報59頁
投資一家公司，也要看經營階層與股東的態度，持股集中且份額大，代表股東看好公司的未來，所以不會亂賣股。
桂盟的最大股東，全仕通實業，佔了37.63%股權，算是股權集中且份額夠大，董事長也是吳盈進，也就是桂盟本身的董事長，因此在公司派這裡，是看好公司的未來的。
另外，從桂盟2021年報的第59頁我們可以知道，持股1000張的大戶，集中在15個人的身上，佔了70%的股權，算是股權非集中的股票，這樣也會因為流通在外的股票比較少一點，籌碼不會亂七八糟，所以當主力買進的時候，比較會有上漲的行情。
主要產品
桂盟除了自行車鏈條與鏈輪，也生產銷售機車鏈條與鏈輪、汽車正時系統、以及車庫門開門機系統，並以KMC的自有品牌行銷全球。
自行車鏈條是桂盟最大的營收來源，佔約80%，產品包含入門款到高階、競賽、以及電動自行車，產品種類豐富完整，是桂盟的競爭利基之一。
圖1：桂盟產品／電動自行車鏈條與鏈輪／來源桂盟臉書
可能有些朋友比較不知道汽車正時系統是什麼，這邊小補充一下。
正時系統就是讓汽車的引擎能在「正確的時間點」做事的系統，主要分2部份：
一個是「配氣正時」，也就是在正確的時間，餵給引擎「可燃燒的氣體」以及排出燃燒後的廢氣。
第二個是「點火正時」，也就是讓引擎在正確的時間「點火」去推動「活塞」，引擎才會正確運作。
而正時系統中一個重要的零件就是「正時皮帶」或「正時鏈條」。近年因為鏈條技術進步，使用正時鏈條的汽車開始變多，桂盟因此向這個市場前進。
桂盟鏈條產品研發技術
高階、電動自行車的鏈條，會比一般的更講求「耐磨」以及「滑順好變速」，桂盟的產品則使用「TiCN鈦碳氮類鑽碳精密鍍層」，來提升鏈條的潤滑性、降低摩擦係數、提高硬度與耐腐蝕性。
使用TiCN鍍層的鏈條，比一般的硬度提高300%，滑順度勝出10倍（金牌台灣啤酒！順啦！），也因此受到國際自行車大廠牌的青睞！
另外，三大自行車零組件品牌，Shimano、SRAM、與Campagnolo，雖然提供完整的零件組合，但只能支援自家產品。相較桂盟的鏈條相容性更高，設計技術也優於同業，其中雙X橋型（double-X bridge）的凹槽設計，可與大多數自行車傳動系統相容。
圖2：雙X橋型鏈條／這樣的設計讓鏈條在齒盤間移動時更順暢／桂盟官網
桂盟的轉虧為盈
翻開桂盟的歷史財報，2011年之前幾乎都是紀錄著虧損，但從2011年開始，營收獲利才開始有突破。
我想主要的原因是來自於良好的產品品質與設計，從2011年開始，桂盟的產品總共獲得了5次德國紅點設計獎項，以及5次的德國iF設計大獎！
德國紅點設計獎是當今全球規模最大、最有影響力的設計競賽之一，與德國iF設計獎、美國國際設計傑出獎、日本G-Mark 設計獎，並列為世界四大國際設計競賽。得到這些獎項的產品，背後代表的是「高品質」，由此可見桂盟的產品研發與生產能力！
桂盟2022年上半年的研發費用為台幣3739萬，比去年同期的1827萬成長104%，也代表公司為了提升毛利率，的確很注重產品的創新與品質。
也因為品質受到客戶的青睞，桂盟從2011年開始有資格與許多世界自行車賽冠車合作代言，更開啟了桂盟產品的口碑與能見度！
桂盟重大里程埤
1989年，因產品供不應求，便前進中國深圳龍華鎮設廠，並於1994年大幅移往大陸生產。公司在大陸成立三家分公司，分別為超匯鏈條（深圳）有限公司、桂盟鏈條（太倉）有限公司、重慶超匯鏈條有限公司。
2006年，台灣事業體擴大，並區分成兩大事業體：
（1）桂盟，主要生產自行車、電子事業等「小鏈條」產品；
（2）岳盟生產機車、工業鏈條等「大鏈條」產品。
2014年5月，公司辦理360萬股私募現增案，由巨大（9921）、美利達（9914）及台灣禧瑪諾（Shimano），分別認購150萬股、60萬股、150萬股。這三個大廠也是桂盟的客戶。
桂盟產能狀況
桂盟的工廠多半在中國，深圳有3廠、蘇州3廠、天津2廠，在台灣與越南各有1個廠，而桂盟的總產值在近7年也是連年成長，如圖3，年複合成長率為11%。
圖3：桂盟產值／桂盟2015~2021年報／財學爸製圖
營收分析
圖4：桂盟營收比重／2021年報第65頁
圖5：桂盟營收地區成長趨勢／各年年報／財學爸整理製表
由圖4 & 5來看，自行車的鏈條與鏈盤佔了80%的營收，並且主要的市場為亞洲，包含台灣、中國、越南、印尼、印度等地。
亞洲市場的成長幅度也最大，歐洲區也因為打開電動自行車市場，而逐漸增加銷售當中。
桂盟在今年3月的法人說明會當中提到，因為電動自行車呈現快速成長，因此未來將加強歐美地區的銷售。
桂盟營收預估
圖6：桂盟營收預估／財學爸整理製表
桂盟的10個生產基地，有8個在中國，一定會受到中國封城的影響，雖然6月封城結束，但7月份的單月營收，仍是比去年減少2.7%，但是比最嚴重的4月年減13%縮小了很多，有逐漸恢復生產上的健康度。
雖然1~7月的累積營收小幅衰退0.06%，但下半年應該有機會成長。以巨大、美利達這2大巨頭的營收來看，1~7月的累積營收都成長10%，巨大的7月份單月營收，甚至年成長32%，美利達同樣也有小幅年成長6%，代表不是自行車市場衰退的關係而影響桂盟。
不過人家都恢復了，桂盟也要加油啦！
獲利三率
圖7：桂盟獲利3率／財學爸整理製表
雖然營收表現還不見起色，但2022上半年的獲利3率，卻因為有售價的調整而3升。和過去幾年相比，也都是呈現上升的好表現，毛利率成長了將近10個百分點，這個也受惠在更好的產品品質與組合。
為了提升產品品質以及附加價值給客戶，讓毛利率維持，甚至是持續提升，桂盟也不斷提高研發費用，從2021上半年的1800萬，提高到2022上半年的3700萬。
財報評分
圖8：桂盟重點財報數字／財學爸整理製表
2022上半年的財報分數因為營收、獲利成長率不佳而降低，另外現金週轉天數也受到銷貨天數增加，而比去年上半年增加了20天，主要的扣分項就是這些。所以今年以來，桂盟的股價也把這些都反映完了。
圖9：桂盟股價／Goodinfo!
桂盟在2022上半年，有新購置了新的廠房與設備（下圖10），所以可以用「生產用固定資產報酬率」，來評估一下賺錢效率（下表1）。
圖10：生產用固定資產／桂盟2022年上半年資產負債表／財學爸簡化
表1：桂盟生產用固定資產報酬率／財學爸整理計算
從圖10與表1來看，今年上半年的報酬率為23%，比去年同期的25%降低2個百分點，因為封城影響供應鏈的穩定度，所以新廠與新設備的效率還沒有完全步上軌道，但是仍然有20%以上的好成績，代表桂盟在生產上面已經有非常成熟的經驗，雖然遇到市場不可控的因素，還是能保持應該有的獲利狀況。
圖11：桂盟經營能力分析／各年財報／財學爸整理製圖
雖然今年上半年的現金入袋速度沒有2021年那麼快，但以過去年度來看，是有一個很大幅度的進步的。
銷貨的日數在過去的幾年間，4個月算是一個緊繃了，所以今年上半年受到封城滿大的影響，庫存還是有偏高的狀況。
不過以整體成長的自行車市場來觀察，桂盟下半年庫存應該要順利去化才正確，這就是一個觀察的重點了。
但桂盟的產品生命週期比較長，存貨跌價損失的問題比較不嚴重，如下圖12，存貨跌價損失只增加0.15%的成本而已。
圖12：桂盟存貨跌價損失／2022上半年財報第18頁
像手機、筆電這種產品週期很短的，存貨一升高，存貨跌價損失的風險會更高，侵蝕毛利率的能力就會很強。
比如下圖13，宏碁今年上半年的存貨跌價損失就來到19億元，增加了1.6%的營業成本（原來的存貨成本1210億），等於侵蝕了1.6%的毛利率。
圖13：宏碁2022年上半年財報第23頁
現金創造能力
圖14：桂盟現金創造能力／Goodinfo!／財學爸製圖
財學爸多半喜歡現金回流能力好的公司，桂盟也是屬於這樣的公司，有多少EPS，就有多少本業的現金流，就像我常說的，EPS的含金量很高。
「營業現金流」總是走在購料、生產、銷售、收錢這一段主要幹道，能走得好走得順，這家公司才能說有良好的經營能力，所以營業現金流常常是負值、或是低於EPS的公司，除非產業特殊，不然就是經營能力不夠好。
桂盟未來成長動能
桂盟的產品屬於重點耗材，隨著電動自行車以及高階自行車的滲透率逐漸增加，自行車的修補市場（AM：After Market），才是最重要且穩定的營收獲利來源，因為腳踏車的鏈條或齒輪壞了，我們多半只會去換鏈條和齒輪，不太可能直接換一台新車，尤其是中高階車款，一台就要萬把元，真的一般人不會直接換一台新的，又不是富二代。
桂盟將近80%的營收來自於全球自行車市場，所以未來成長動能勢必來自全球自行車產業的成長。
中國是全球最大的自行車生產國家，又有將近80%的產量是出口到北美、日本、新興市場等地，2020年及2021年的出口量為6030萬及6927萬台，連續2年皆年增15%。
歐洲市場一直是自行車的生產與銷售重鎮，研調單位CONEBI統計，2020年總銷售量為2200萬台（電動 + 非電動），2021年增加了10%往2500萬台推進。歐洲區銷售 + 中國的出口量，已經頗能觀察全球自行車的銷售狀況，因此二區都有超過10%的成長，自行車的成長力道仍然穩健！
另外，從2020開始，「電動自行車」加入了歐洲的銷售戰局，並且銷售了450萬輛，比2019年成長了50%。根據歐洲自行車產業聯盟，2030年歐洲的「電動自行車」銷售量有機會成長到1700萬台。
近年環保意識更高，碳中和等議題已經脫離口號，成為執行中的重點任務，尤以歐洲市場更是走在市場的前端：巴黎政府已投入2.5億歐元設置自行車道，讓巴黎在2026年前成為「完全可騎乘自行車的城市」、英國也投入25億歐元，擴大自行車與公車專用道，降低自用車的汙染。
除了歐洲市場，美國自行車協會（NBDA）指出，「電動自行車」在美國的銷售量近2年也呈現大幅成長，2021年進口了79萬，比2020年的45萬輛和2019的25萬輛呈現倍數成長，一般自行車每年也有美金60億的穩定銷售額。
不論是電動、非電動自行車的全球銷售，並沒有受到疫情影響，銷售量反到因為人們更注重健康和防疫安全而增加，桂盟在原有的非電動自行車已經有很完整的產品，這幾年也加入了電動自行車的成長市場，成為未來的新成長動能。
整體想法
以下提供幾點財學爸對桂盟這支股票的想法。
●投信買賣股。雖然不到1000張，但仍代表是投信會看好的個股。
●現金殖利率為季分配，並且隨著EPS近3年的成長，現金殖利率提高到5%以上。
●公司基本面穩健，營收獲利目前為成長趨勢，並且沒有使用高度財務槓桿。
●2022年EPS有機會來到17元，8/18收盤價為160.5，本益比約9.5x，屬歷史低緣。
投資風險：
●中高階自行車，甚至是入門自行車都不能算是民生必需品，銷售會受到景氣上下行而變動。
●桂盟原物料為金屬，因此價格波動會影響毛利率。
●生產基地集中於中國，會受到地緣政治、當地政府政策轉彎等，而面臨風險。
●桂盟是做全球生意，會面臨外匯風險，也會影響毛利率。
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另外，以上的分析皆為研究分享性質，並無任何個股的推介買賣之意，投資都有風險，預估都有誤差，投資人需要謹慎選擇標的喔！
老樣子，我們不敬禮解散！
