南電基本介紹
南亞電路板（股）公司，股票代號8046，由母公司南亞塑膠工業（股）公司於1997年8月成立，成立時持股99.99%，2006年4月便在台灣掛牌上市。
2000年南電就前往中國昆山設廠，並於2003年正式投產傳統PCB產品，在2019年時因為再度看好ABF載板的成長，當年董事會通過昆山廠ABF產線擴建案，隨後2021年又3次通過ABF載板產能擴建案。
南電從成立以來，總共讓中華信評給予12次twA-以上的評等，也讓日月光集團連續2020、2021年頒發「最佳載板供應商獎」，代表南電有非常好的營運與財務體質，雖然南電也面臨過多次虧損，但基本體質好，能渡過大風大浪，才有機會在對的時間點反彈回來！
目前南電被看好的部份，就是ABF的IC載板，如果有不清楚什麼是ABF的朋友，可以看財學爸這支YT：https://youtu.be/K5topjf7B0M
營收分析
南電的營收主要來自於4個部份，如下圖所示：
圖1：南電2022年8月法說會資料
可以看到「網路通訊」+「車用電子」，也是市場上正夯的2個群族，佔南電超過50%的營收，法說會資料也說明，高階網通與車用電路路需求成長，所以營收有同時成長。
但個人電腦+消費電子也佔了很高的比例30%。然而市場普遍預期，在2022年下半局，消費性電子要進入一個庫存修正期，有比較高的機率會修正到2023的上半年之後，因此南電近期的股價也走在屬於偏空頭的格局。
南電營收預估
公司認為下半年「網通+車用」可以持續受惠，我們保守假設南電在這塊的營收持平就好。
但全球消費性電子的營收，可能會如市場預期衰退15%，這一塊因為佔了南電30%的營收，所以會讓南電的下半年總營收，會較去年下半年衰退4.5%（15% x 30%），因此下半年營收預估在275億左右，加上上半年的297.5億，整年可能會來到572.5億，年成長9.6%，如下圖2。
圖2：南電營收趨勢
南電獲利三率
圖3：南電三率趨勢圖
從2019年南電佈局ABF之後，就可以很明顯看到獲利率的成長，2022年第2季是很典型的三率三升，但這樣的好成績，仍抵擋不過市場對下半年的疑慮，投資人都是先逃出市場再說。
南電整體毛利率，可以維持在38%或更高的水準，從年報裡面可以看到公司對ABF毛利率的預估，如下圖4，尤其是昆山一期還可以拉到58%，整體平均下來也是41%了。
圖4：2021年南電年報／第125頁
另外，從年報裡面，如下圖5，也可以發現38%的毛利率，主要是來自於比較高的商品價格，因為實際的出貨量並沒有大幅的增加，但營收卻大幅增加了。
註：營收 = 價格 x 出貨量
圖5：2021年南電年報／第95頁
因此要判斷南電的毛利率會不會衰退，就看ABF的報價是不是衰退，就可以有一個初步的概念了。
ABF的報價會不會衰退呢？我認為2~3年內應該還不會。
因為ABF三雄的產品面，彼此都有不同的客群，重疊性沒有太高，因此彼此削價競爭的狀況在短期內比較不會看到，再加上新款高階ABF載板的良率還是一個挑戰，在良率提升到90%以上之後，報價才有機會因為生產成本降低的關係往下走，但也有可能像台積電一樣，因為產品給客戶的附加價值更高了，所以也不一定需要降價求售，如此便能讓毛利率維持在高檔。
財報評分
圖6：南電重要財務數字／財學爸自行計算
除了三率三升，其他的財務數字都有進步，所以財報分數來到了90分的高分。
一開始我對於「總負債／淨值」升高覺得奇怪，怎麼會比2021年底增加那麼多？從財報一對答案，居然發現是加分項，如圖7：
圖7：南電2022年第2季財報／第21頁
這個合約負債就是已經收了客戶的錢，還沒出貨給客戶的部份，等到確實出貨了，就會計到營收上面去。
圖7也可以看到，非流動的合約負債有58億，這個會在2023年6月之後出貨，到時就會有58億的營收列在2023下半年。
從合約負債成長8倍來看，其實也可以看出來客戶在和南電搶貨，而且搶到明年下半年去了，這其實是一個好事。
再來這個58億佔了總營收的10%，是一個很有意義的數字。
現金創造能力
圖8：南電現金創造能力／Goodinfo!／財學爸製圖
我這個人其實滿在意一家公司的現金能力，因為沒有現金一切免談，現金也是讓公司能渡過寒冬的重要燃料。
圖8中，我們可以看到南電的每股營業現金總是大於EPS，所以老話一句，沒有空虛的EPS，只有實在的真金白銀。
2016~2018年，連續三年都是每股淨虧損，但每股現金總是正值，代表公司還是有賺到比較少的現金回來，雖然帳面正在虧損。
從2019年之後，南電累積的現金就更多了，這也是未來讓公司財務體質越來越好的關鍵。
成長動能
南電的成長動能，勢必來自於對ABF載板的需求。
ABF載板未來還會持續增加出貨的「面積」，除了SOC技術所造成的大晶片面積以外，加上2.5D的晶片封裝技術（把小一點的晶片像樂高疊在一起），會讓現在的6-8層載板，在未來是16-18層載板的需求，甚至更高！
雖然市場上有聲音認為供需的缺口在縮小當中，因為三雄的擴廠正在不斷增加供給，不過我認為至少等到2024年之後，缺口才有可能開始補平。
我們可以看下圖4中，公司的預估正式投產年度，2023年初會有2廠投產，2024年有最後一個要投產，並且這幾廠的產能利用率都預期滿載，供過於求的問題，應該不用這麼早擔心。
另外法人也預估，未來ABF載板的需求，在PC/NB、網通伺服器、HPC、車用電子等應用上，會有20%的年成長率，然而目前ABF載板也是20%的擴張速度並沒有超前需求，所以缺口還會持續在10-20%。
圖4：2021年南電年報／第125頁
欣興比較悲觀？
那欣興7月底為何說不要太激進（aggressive）？
除了Intel的新產品上市被推遲以外，主要的原因還有ABF漲價動能趨緩，另外還有下半年弱勢的「非ABF載板」產品，因為欣興和南電一樣，也是有30%的營收是來自於消費性電子以及個人電腦，不過欣興老闆仍是不斷強調高階ABF載板的需求仍然強勁。
另外圖9也顯示欣興在通訊產品的部份（黃色區），是衰退24%的，在網通產業比較好的時候，欣興在這一塊有衰退，可能也是老闆說不要太激進的原因之一。
但我們不要學市場過度解讀，老闆說不要太燥進沒有不好，代表他有風險意識，而且欣興只是說第3季會和第2季持平，不是衰退。
圖9：欣興2022年7月法說會資料
總而言之，ABF載板的需求仍強，尤其以高階應用的部份，台積電在下半年的法說會也說過了，一直在和合作伙伴洽談高階載板的生產，所以應該不需要太過度悲觀。
股權分析
南電最大的股東就是南亞塑膠了，佔了66.97%的股權。
一來代表母公司非常看重這個轉投資，也整合了上下遊的優勢，因為整體台塑集團的資源，都可以上下流通，比如PCB重要的原物料像是環氧樹脂、銅箔、玻纖布、PCB油墨等，就可以從集團內取得，如此便可以控制採購成本。
整體想法
1.ABF的前景沒有變差，還是受惠到很多不同的高階晶片應用，南電今年下半年還有機會受惠在網通應用與車用電子。
2.依照上面預估的營收和毛利率等假設，2022年的EPS有可能落在25元，若以8/9的股價249元來推算，本益比大概就在10x左右，對於今年而言，我認為是相對合理的價格。
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另外，以上的分析皆為研究分享性質，並無任何個股的推介買賣之意，投資都有風險，預估都有誤差，投資人需要謹慎選擇標的喔！
